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北京赛车能不能玩:中国政策困局何解?

时间:2018/9/25 23:52:03  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:“央财”之争刚进入高潮似乎就偃旗息鼓,让市场有些惊异之余,又有些失望。这场争论虽然上演的时间并不长,但却是政策展望分析的极好样本。总的来说,在政策决策者的心目中,去杠杆、稳增长、贸易战,就像一个个在棋盘上不断来来回回的棋子,想保住或者丢弃哪一个似乎都不合适,这也是眼下中国最为棘手...

“央财”之争刚进入高潮似乎就偃旗息鼓,让市场有些惊异之余,又有些失望。这场争论虽然上演的时间并不长,但却是政策展望分析的极好样本。总的来说,在政策决策者的心目中,去杠杆、稳增长、贸易战,就像一个个在棋盘上不断来来回回的棋子,想保住或者丢弃哪一个似乎都不合适,这也是眼下中国最为棘手的政策难题。

7月13日,央行研究局局长徐忠一篇《当前形势下财政政策大有可为》一石激起千层浪,徐忠的主要观点是,财政政策并未如年初设定的那样宽松,同时财政部门可以采取多种方式帮助深陷“去杠杆”之困的金融机构脱困,此外,地方债务不能一推了之,也不应该一刀切。

尽管一直以来市场多少对央行和财政部的“面和心不和”有所耳闻,但央行官员公开批评财政政策却十分罕见,这也让这次争论显得火药味十足。稍微总结一下,央行的观点是,货币政策已经开始转向宽松,但号称“第二央行”的财政部在经济下行过程中并没有扮演好自己的角色,反而采取了过多的“顺周期”政策。文章发表后,财政部方面有若干学者进行了反击,主要观点是金融机构本身造成了很多金融风险。换句话说,金融机构要求财政部门纾困颇有些“贼喊捉贼”的意味,且财政收入取之于民,要对全民负责,不能想花就花。

两边的观点似乎都各有道理,当市场仍在等待“真理越辩越明”时,财政部似乎突然“服软”了。7月23日的国务院常务会议上,国务院确定了财政政策要积极的方针,颇有些从善如流的意味,但市场也注意到,国务院常务会议的通稿中没有提及“去杠杆”,这让市场开始揣测“去杠杆”是否已经被“稳增长”所取代。

7月31日的中央政治局会议为这样争论最终定调。这次会议上不仅强调财政政策要积极,也表示要坚定去杠杆,并要求坚决遏制房价上涨。在这次会议上,提及了一个关键词“稳中有变”,这样的提法在官方文件中并不常见,具体表述为“外部环境发生明显变化”,这成为了政策调整的一个重要背景。明眼人都知道,所谓的“外部环境发生明显变化”指中美贸易争端不断加剧,贸易战爆发对中国经济造成了严重威胁,政策的调整因应了外部环境的变化。

尽管眼下这场政策讨论已经大致平息,但事实上,中国的经济政策却似乎带着镣铐在跳舞。具体来看,在“去杠杆”和“限房价”的紧箍咒下,中国经济增长短期之内让人难有想象空间。但贸易战的痛点却告诉我们,中国经济要注重质量,更应该强调“补短板”和“去杠杆”,不应该过度看重短期经济增速。

市场也显得信心不足。人民币汇率面临贬值压力。股票市场在短暂的反弹后,又立刻掉头向下。市场流动性泛滥,似乎也表明商业银行仍然不愿意向实体经济投入多少信贷,最终造成了大量资金被迫囤积在银行间市场。

不幸的是,即使不考虑贸易战带来的风险,目前的政策困局似乎也是无解的。我们可以换个角度来考虑,为什么市场既希望又害怕政策放松?这是因为短期之内政策放松,将很容易造成资产价格飙升,而这对于经济发展只会有短期的刺激作用。历年来的经验也表明,信贷冲量(即每一个单位的信贷增量能带来的经济增量)已经明显降低。换句话说,信贷增长最终带来了更快速的债务累积,而非实际经济增长。经济增长最终会显得乏力,中期经济会陷入停滞。所以,机构投资者只能把资金投入债券市场,而私人投资者只能把资金投入房地产市场,而很多国家的经验也表明,这对于经济发展来说并无裨益。

但笔者认为,陷入这样的政策困局中,是因为没有分辨“好债务”和“坏债务”。换句话说,如果信贷增长最终被累积成为没有效率的债务,那么政策放松只会带来更多的中长期问题。只有企业通过扩张债务提升了自身的效率和市场竞争水平,这样的债务增长才是良性的。

从全球主要国家的经验来看,目前有这样几种债务模式:第一种是日本和很多南欧国家的经济发展模式,货币政策的大幅宽松最终带来了债台高筑,尽管很多研究都表明,这样的经济发展模式是不可持续的,但结构性改革的缺位导致了经济发展陷入债务泥淖。

第二种则是德国模式,德国的企业和家庭部门债务率长期保持低位,德国企业和家庭普遍不愿意过度消费、也不愿意过度借贷,这导致德国的发展依赖于外部需求和内生性的经济增长,在这种模式下,经济增速的想象空间不大,但整体经济面临的风险也较低。

第三种则是美国模式,美国的家庭负债水平远远高于全球的平均水平,但从某种程度上来说,如果美国家庭部门没有高额消费导致的负债的话,那么很多经济体的发展就会出现严重的问题——很多国家其实十分依赖于对美国的贸易顺差来获得经济发展,所以市场虽然总在呼吁美国减少经常项目逆差,但事实上,如果美国真的减少自身的消费,可能带来很多的结构性问题。从目前美国的经济政策来看,美国未来很可能会大幅减少自身的贸易逆差,这也意味着很多经济体会面临经济增长乏力的问题。

另一方面,美国的企业负债方式也是独特的,他们的融资主要是通过资本市场获得,其产生的先决条件是有投资者愿意买单,而投资者买单的前提是其投资能够获得合理的回报。所以在本轮金融危机之后,美国企业一直在努力修复并提高自身的市场竞争水平,以保持自身的融资能力。目前,美国企业的整体表现远远超过世界上的其他竞争对手,这也表明美国经济最终回到了自身的常规运行轨道上。

简单的分析显示,债务本身并没有对错,问题的症结在于如何通过合理的负债来实现可持续的增长。从根本上来说,这仍然是一个发展模式的问题。在中国的语境中,延续传统的发展思路,“保增长”和“去杠杆”产生的矛盾,其实是难以避免的。而过度强调贸易战这样一个外部因素,只会让大家更加心安理得地回到依赖基建和房地产的老路上去,但一个明显的事实是,中国传统债务增长的空间已经十分有限,即使是按照过去几个季度相对较为缓慢的信贷增速,中国的债务率事实上只出现了大约一个百分点的下降。按照国际清算银行的数据,中国的非金融部门债务率占GDP的比重大约为255.7%,这与2017年第三季度的峰值256.9%的水平相比,降幅可以说是微乎其微,而即使如此,市场已经是叫苦声一片。

因此,政策的核心要义是保证企业能够在中长期内实现良性的发展。从这个角度出发,国有企业改革、降低企业负担以及提高企业的竞争力是关键。而要实现这些目标,减少垄断和行政干预、减税降费、建立法制意识,才是解开政策困局的良药。因此贸易战尽管看起来创造了“变”的客观条件,但事实上传统政策空间已经十分有限,在这个时候,中国需要重新对政策组合和政策目标进行考量。

(注:本文仅代表作者观点)

本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com


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